虽然去中心化借贷在过去两年中实现了大幅增长，但我们仍处于 DeFi 实现真正意义上普及的早期阶段。本文我们将探讨链上信用的三大类别：超额抵押、大宗经纪和基于身份的信用。本文源自 Lucas Baker 撰写的《Paradigms for OnChain Credit》，由专栏作者 Foresight News 编整。相关补充：TVL 总锁仓价值详解》戳破泡沫，不同应用、DEX、借贷协议该如何解读

自2020 年中期 DeFi 活动和创新大规模爆发以来，去中心化借贷已成为新兴链上金融体系的核心支柱。在Aave 和 Compound 等协议的推动下，借款人可以存入一种代币作为抵押品，通过借出另一种代币的形式从中提取其部分价值，DeFi 提供了一个近乎无摩擦的代币外汇市场和高度灵活的交易仓位。

然而，由于大多数当前的贷款模式都需要超额抵押的债务仓位，链上借款人通常无法真正获得信贷 即非足额抵押的通用贷款。

虽然现状对于简单的代币化资产交易逻辑来说非常有效，但我们认为 DeFi 的长期潜力在于建立一个真正独立的链上金融体系。这个并行系统的基础设施必须能够满足所有传统金融需求，为此，我们将非足额抵押的贷款模式视为不可或缺的增长动力。

在这篇文章中，我们将首先评估超额抵押贷款的限制，然后我们将研究非足额抵押贷款的两种主要替代模型：去中心化大宗经纪业务和链上身份。

由于链上实体在默认情况下不受信任，因此每种贷款模型都采用不同的方法来重建信任，同时降低信用风险。

在大宗经纪模型中，协议通过合约或代理钱包提供信贷，保留对资金使用的最终控制权。在基于身份的模型中，协议在发放贷款之前建立了从链上借款人到不同现实世界实体的一些映射。这两种系统今天都存在，但与超额抵押贷款的飞速增长相比，迄今为止采用有限。我们相信，随着市场的成熟，非足额抵押的贷款将越来越多地被采用，这两种方法代表了互补的愿景，可以共同加速链上信贷的增长。

信贷是增长的引擎

在我们深入研究信贷扩展的替代方法之前，我们需要确定信贷的含义、它的形式以及它为何重要。在实践中，DeFi 中的信用通常意味着与传统金融中的完全不同的东西。

什么是信用？

在现实世界中，当我们说信用时，我们通常指的是获得不属于你的钱的能力。除了利率，还有两个主要变量决定了贷款的性质：借来的资金可以用于什么，以及贷款的担保方式。在抵押贷款的情况下，购房者可能会提供 20 的购买价格作为首付，并从银行获得另外 80 的款项，债务权益比为 41。该贷款是有担保或抵押的，通过对房屋本身的索赔。如果买家停止付款，银行将收回房屋以收回贷款价值。其他贷款不以直接抵押品为担保，而是以对资产或未来收入的优先债权进行担保。信用卡购买和公司债券在期限和规模上大不相同，但在这两种情况下，贷方都可以使用借方的其他资产来部分弥补抵押品的不足。在未付款的情况下，未决索赔最终将通过收款个人或破产公司流程解决。

直接和间接抵押贷款对于现代经济的运行都至关重要，因为它们提供了推动消费和投资的资本。考虑到每笔贷款都占据了从过度抵押到非足额抵押的范围内的某个点，以及从特定用途到通用的范围内的另一个点，很明显传统金融支持所有像限。在大多数情况下，主要变量是抵押品，有特定用途的超额抵押贷款和一般用途的非足额抵押的贷款，但我们将使用两个轴来获得更高的精度。

图源：Foresight News

在 DeFi 的世界中，去中心化借贷协议提供的信用通常意味着完全不同的东西：主要用例不是获得更多资金，而是接触不同的资产组合。常见的应用包括套利交易，即以较高利率借贷和以较低利率借贷，以及在不产生应税事件的情况下改变投资组合构成。当然，这些在传统金融中也是可能的，但这并不是典型借款人的目标。

我们都知道 DeFi 可以通过 Aave 等协议处理超额抵押贷款。其他像限呢？事实证明，我们可以在扩大交易的风险仓位方面更进一步。保证金交易、永续合约(dYdX)、杠杆代币 (Tokensets) 以及奇异期权 (Opyn) 在内的各种协议使 DeFi 用户能够利用杠杆进行交易并获得更加丰富的风险回报选择。

未来我们还可以使用超额抵押贷款协议来模拟抵押贷款等杠杆资产购买。然而，这些方法都没有最终提供一般的、非足额抵押的信贷渠道。更具体地来说：如果我在银行只有 10000 美元的情况下获得了 50000 美元的个人贷款，我可以用它来购买股票、购买汽车或将其埋在床垫下，贷款方根本无法干预你。但如果我们只是使用现有的超额抵押贷款协议，你很难自由支配这部分借来的资金。

图源：Foresight News使非足额抵押的贷款再次超额抵押

在寻找替代方案之前，让我们先再努力想想有没有可以解决问题的可能性。任何超额抵押协议的基本不变性是，如果您存入 X，则不能提取超过 X。但是，有两种方法可以将 X 变成价值超过 X 的仓位：递归存款和闪电贷。

概念上更简单的方法是递归存款，或将债务重新用作额外的抵押品。事实证明，只要我们可以从借来的代币交换到抵押代币，我们就可以通过这种方式获得杠杆。如果可能的话，我们可以简单地将抵押品存入一个代币，然后借入另一个代币，将债务换成抵押代币，再存入，然后重复。请注意，这类似于再质押，即为两个或更多无限制贷款质押相同的抵押品，但这可能导致两个或更多贷方试图没收相同抵押品的情况。对于递归存款，这不能即使整个仓位被清算也会发生。

假设 USDC 支付的利率高于 USDT，并且收益交易者希望通过 USDC 的多头仓位被 USDT 的空头仓位抵消来收取点差。如果 Aave 接受最高抵押率为 80 的 USDC，交易者可以将 Aave 与 Uniswap 结合起来，形成一个杠杆循环：

图源：Foresight News

由此产生的仓位将是 USDC 中的抵押品被 USDT 中的债务所抵消，从而使我们的交易者能够收集杠杆仓位的利差。他们可以获得多少杠杆？忽略费用和滑点，抵押品比率 r 可以支持高达 1/(1 r ) 的杠杆。例如，有了价值 100 万美元的初始股本和 80 的抵押比率，我们的交易者可以获得 500 万美元的多头仓位也就是说，Aave 将显示借出 500 万美元与借入 400 万美元。

虽然递归存款方法具有一定的吸引力，但交易成本和滑点限制了其在实践中的实用性。相比之下，虽然闪电贷必须在单笔交易中偿还，但可以提供任意数量的临时资金，提供了一种更优雅的解决方案。我们可以通过将 Cr /(1 r ) 闪电贷到持有 C 的地址，存入所有资金作为抵押品，借入 Cr / (1 r ) 来偿还闪电贷来获得与上述相同的杠杆。然后，我们的债务仓位为 Cr /(1 r )，抵押品为 C /(1 r )，杠杆比率为 1/(1 r。同样，这种方法仅使用 100 万美元的初始净值就创建了 500 万美元的多头仓位和 400 万美元的空头仓位。

事实上，闪电贷不仅提高了资金效率，还从根本上扩大了超额抵押贷款的设计空间。具体来说，它们使我们不仅可以购买代币，还可以购买以 NFT 为代表的不可分割资产。任何可以代币化并用作抵押品的东西，无论是无聊猿还是代币化的房地产，都可以通过这种方式抵押。确实，如果合法且可执行，匿名借款人可以使用这种方法在链上购买房产，这无法通过递归存款来实现，因为没有办法购买 20 的 NFT，但闪电贷让我们可以一步完成整个过程。

超额抵押贷款的限制

尽管闪电贷的设计很巧妙，但仍有两个问题严重限制了它作为一种信贷形式的实用性：

不能用。一般来说，获得房屋抵押贷款的目的是在您还清抵押贷款的同时住在房子里。在上述示例中，抵押品被困在 Aave 合约中，使其无法在其他任何地方使用。对于 Bored Ape 来说，这个问题会更糟，因为所有者将无法签署交易，这使得 Ape 无法用于参加需要验证 NFT 持仓的游艇派对。可能会失去它。如果 Bored Ape 底价下跌得足够多，则用作抵押品的Ape 可能会被清算。众所周知，NFT 底价的波动性很大，因此实现这一结果将存在重大危险。这不是传统抵押贷款的问题如果抵押贷款本身保持良好的信誉，当它的价值下降时，银行就不能没收你的房子。

更进一步，虽然递归存款和闪电贷是保证金交易的绝佳解决方案，但它们对于资产购买的效果要差得多。在交易案例中，借款人通常对风险仓位和所有权无动于衷 忽略税费，指数基金或总回报掉期与基础资产本身一样好。对于房屋或NFT 等购买，借款人非常关心资产本身的完全所有权和使用权，而非资金流。重新建立所有权的一些好处是可能的想像一下Aave 有一个限制转移钱包来持有抵押品，本质上是具有最小值不变量的 MetaMask但即使这样也不能完全拥有所有权。

在评估波动性时，风险仓位与所有权也是一个关键问题。对于交易者来说，波动性是健康、运转良好的市场不可避免的组成部分，清算风险是可以接受和预期的。对于买家而言，无论预期财务回报如何，失去所有权意义上的清算前景通常是不可接受的。

为什么非足额抵押的贷款很重要？

监于上述问题，我们可能会问为什么抵押贷款由购买的资产抵押的特定用途贷款根本就属于链上，更不用说通用信贷了。为什么不在现实世界中继续承保呢？

我们认为，如果 DeFi 的真正潜力在于建立独立的金融基础设施，那么它最终必须复制该基础设施的所有主要功能。在这些功能中，通用信贷可以说是最接近现代金融存在的理由：在形式和功能上调整资本供需。换句话说，金融体系的存在是为了通过创造流动性来推动投资和增长。

从借款人的角度来看，超额抵押贷款直接导致现金流被占用，显然不利于流动性。也就是说，对于锁定在平台中的每一笔存款 X，最多可以借用Xr ，其中 r 就是最大抵押比率。为了在去中心化经济中创造增长，我们必须找到使 r 大于 1 的方法：也就是说，让借款人能够获得比他们目前拥有的更多的钱。

至关重要的是，推动经济增长的是流动性，而不仅仅是杠杆。考虑一家可再生能源公司，其产品可以显着增加全球可用能源的数量这也将增加全球GDP，但前提是需要大量的前期投资。这样的公司可能需要 20 年才能仅从内部利润中产生必要的资金，而成熟的公司债务市场可以提供及时的现金流。但目前链上没有任何超额抵押贷款协议可以为项目提供担保，因为确保贷款的预计收入流还不存在。为了让DeFi 作为一个真正的并行金融系统，我们需要建立能够为交易、消费和投资提供启动动力的机制。

女巫借款和违约激励

理想情况下，诚实的借款人可以像在现实世界中一样为地址建立链上信用，通过反复的良好行为证明信用。然而，这种幼稚的方法违反了一个基本的经济约束：违约的动机。现实世界对忽视债务的惩罚往往非常严厉，以至于很少有人考虑自愿违约。虽然我们可能没法把所有债务违约人送进监狱，但信用分被扣掉以及随之而来的借贷利率上升和拒绝信贷其实是一个有效且可以快速落地的动力。如果你意识到你的社会信用分过低会导致你坐不了火车的话，自然就会产生一种约束力。

在加密货币世界中，这种推理并不适用，因为我们没有通用且有着足够约束力的社会信用分数：不是因为缺乏尝试，而是因为信用分数的概念假定了一个明确定义的实体，该分数被分配给该实体。同样，这在现实世界中很简单：借款实体对应于已知的个人或公司，如果出现问题，可以追溯到邮寄地址、税号SSN 或EIN和电话号码。在区块链世界中，典型的借款人是一个固执地不提供信息的十六进制地址。它可能在 Nansen 上标明可能是错误的，但无法保证地址背后有可识别的个人，更不用说在违约情况下追索的可能性。该地址可能是属于个人的许多地址之一，或者是协议库的一部分，或者是机器人。当然，这种多功能性本身有着足够多的优点：它使DeFi 协议能够以免许可、可组合以及去中心化的状况运行。但是当地址 0x1337 停止支付利息时会发生什么？

这种身份的碎片化激励了我们所说的女巫借贷：代表匿名或一次性实体贷款，然后违约，而不会对信誉产生更广泛的影响。在全球化和现代记录保存之前，女巫借贷的借款人在现实世界中也很常见，在 18 世纪的欧洲，很有可能在英国积累未偿还的债务，然后逃到法国，然后以一个新名称重新开始。即便如此，这种肉身跑路终究还需要做出一些牺牲。但在链上，特别是在 Tornado 或中心化交易所上的假帐户的帮助下，匿名创建和资助一个新地址可以像点击几下一样简单。

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由于女巫借贷的存在，非足额抵押的借贷协议必须努力避免被欺诈性借款人迅速耗尽协议资金池。诚然，有可能以某种方式奖励长期的良好行为，匿名参与者仍会受到激励以维护其帐户的声誉，就像交易平台以较低的费用奖励大量参与者一样。但是，我们预计大多数匿名借款人不会拥有这种水平的声誉资本。大多数借款人完全有理由将协议视为反复囚徒困境中的对手，通过良好的行为合作，直到未偿还贷款的价值增长到足以背叛并带着资金潜逃。这就是为什么旨在提供通用贷款的协议除了要注意信用风险问题以外，还必须解决身份问题。

三种贷款模式中的每一种都采用不同的机制来抵御女巫攻击。对于超额抵押，激励是经济的。在去中心化的大宗经纪业务中，它是算法和技术的。有了链上身份，它就具有社会性和合法性。这三种机制都为可行的去中心化借贷市场创造了条件，但每种机制都需要不同类型的牺牲，并将成功寄托在不同类型的市场参与者身上。

通过超额抵押获得安全

对女巫攻击问题的第一个回答，归结为我为什么不拿钱逃跑？，是使用经济激励作为经济保障的一种形式：你不会违约，因为你会赔钱。这是每个完全抵押的债务仓位所维持的承诺：在放弃抵押品或贷款之间进行选择时，借款人更愿意保留对抵押品的使用权，因为它具有更大的价值。超额抵押不变性确保抵押品总是比贷款更有价值通过清算拍卖来维持，当贷款对价值上升到有被非足额抵押的危险时，参与者会因购买债务仓位而获得奖励。

Aave 和 Compound 等协议中的大多数活动都是单层的，仅存入和借入一次，尽管如前所述，有一些方法可以实现杠杆仓位。一些协议，例如DeFi Saver，在这些借贷协议之上创建了一个自动执行递归存款层，而其他协议例如Alpaca 则提供平台原生杠杆。然而，由于总债务永远不会超过总抵押品，即使名义风险成倍增加，所有借款人的仓位仍保持超额抵押，从而确保了整个协议的偿付能力。

与大宗经纪建立封闭系统

女巫攻击问题的第二个解决方案是保持对代码即法律的依赖，但换个角度来看：与其在开放系统中强制过度抵押，不如通过限制资金使用来模拟封闭系统中的非足额抵押。通过一个接口或一组集成创建一个大但定义明确的边界，协议可以提供非足额抵押贷款的好处，同时在技术上保持超额抵押保留对资产的最终控制权。我们可以将这种在泡沫中借款视为算法安全：代码会解决问题。

间接金融行动是传统主经纪商的一个特征，因此该模型被称为去中心化主经纪商。然而，大宗经纪的一般概念比为对冲基金提供执行的银行要广泛得多。所涉及的实际操作在代表客户进行交易和执行交易时提供杠杆、市场准入和其他好处也发生在每次客户与币安、FTX 或Coinbase 等中心化交易所交互时。对于这些交易所，系统的边界由交易所自身的合作伙伴关系定义，并通过技术控制和人工审查相结合来实施。

去中心化的大宗经纪业务是定义边界和在链上执行交易的结果。去中心化的大宗经纪协议可以通过几种类型的访问控制来实施必要的限制，例如：

向特定钱包发行资产，允许定义明确的命令集和智能合约交互向代理合约发行资产，允许从任何钱包存款，但仅实现一组特定功能以特定代币计价，只能在与贷方具有预先指定接口的协议之间转移我们还没有看到这种方法，但修改后的ERC20 理论上可以以这种方式运行

限制可能是特定的，例如每个智能合约允许的函数调用的白名单，也可能是一般的，例如持有债务的地址的最小值不变量。无论采用何种方法，关键是确保贷款(a) 可以得到充分利用，但(b) 不能在不受限制的自托管钱包中转化为可自由交易的代币。

Oxygen 就是去中心化大宗经纪业务的一个例子，DeltaPrime 等其他经纪业务正在迅速构建新的解决方案。Gearbox 的信用账户是该模型的另一个变体，尽管杠杆目前仅限于耕种挖矿和流动性提供。然而，所有去中心化大宗经纪协议的累计交易量仍然比超额抵押贷款低几个数量级。

从长远来看，我们预计去中心化的大宗经纪解决方案将表现出强大的网路效应，因为藉入资金的效用取决于每个平台可用集成的数量和质量。网路效应往往会推动整合，因此我们希望看到，即使不是赢家通吃，最多也只有几个主要参与者直接相互谈判和整合。当然，协议也可以通过智能合约接口提供无需许可的集成，但对于关键市场和互补的大宗经纪解决方案，我们希望协议团队能够推动更加定制化的关系。

DeltaPrime 大宗经济借贷模式图源：Foresight News

具有链上身份的真实世界映射

超额抵押和主要经纪方法都对信贷施加限制，限制可获得的杠杆类型超额抵押或资本的可用用途主要经纪。为了实现完全通用的贷款，借款人真正可以用钱跑掉，我们需要另一种激励机制来确保这样做的净损失超过直接收益。最终，这需要对借款人自己施加更广泛的后果，我们称之为社会法律安全：你不会违约，因为你会在链下受到惩罚。

回到我们之前的社会信用分这一案例，在现实世界中违约的借款人面临两种后果：他们的收入或资产被强制重新利用的前景，以及对信用度的影响，这将使未来的贷款变得更加昂贵或无法获得 只要这些条件中的任何一个成立，借款人通常都会合作，并且在任何一种情况下，每笔贷款都必须可追溯到可以对其施加声誉和/ 或法律后果的现实世界实体。也就是说，虽然必须有一方有足够的关于借款人的资讯来施加后果，但它不一定是贷方。这就是通过链上身份执行极简版本的 KYC 背后的想法。只要至少有一个参与者能够证明借款人的身份，从而提供激励，以及一个愿意承销贷款，提供资金的参与者，就不需要向除资金来源外的任何一方透露借款人的身份证明。

更复杂的基于身份的方法之一是 Goldfinch，旨在通过将承销商和借款人都上链来服务于发展中市场。使用支持者、流动性提供者和借款人的三方模型，Goldfinch 在持有每笔贷款的劣后的一般 LP 和提供承销服务并获得更高回报以换取优先的支持者之间划分风险。到目前为止，该平台已提供超过1 亿美元的贷款。TrueFi 是这种模式的另一种形式，在撰写本文时已借入近4 亿美元。与去中心化的大宗经纪业务一样，基于身份的借贷距离超额抵押借贷已实现的体量还有很长的路要走，

Goldfinch的借贷模式图源：Foresight News